證券從業資格投資分析重難點：債券估值分析

　　第二節債券估值分析

　　債券的估值原理

　　1.基本原理

　　債券估值的基本原理就是現金流貼現。

　　2.債券現金流的確定

　　(1)債券的面值和票面利率。除少數本金逐步攤還的債券外，多數債券在到期日按面值還本。票面利率通常采用年單利表示，票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和債券面值即得到每期利息支付金額。短期債券一般不付息，而是到期一次性還本，因此要折價交易。

　　(2)付息間隔。債券在存續期內定期支付利息，我國發行的各類中長期債券通常每年付息1次，歐美國家則習慣半年付息1次。付息間隔短的債券，風險相對較小。

　　(3)債券的嵌入式期權條款。通常，債券條款中可能包含發行人提前贖回權、債券持有人提前返售權、轉股權、轉股修正權、償債基金條款等嵌入式期權，這些條款極大地影響了債券的未來現金流模式。一般來說，凡是有利于發行人的條款都會相應降低債券價值：反之，凡是有利于持有人的條款都會提高債券價值。

　　(4)債券的稅收待遇。投資者拿到的實際上是稅后現金流，因此，免稅債券(如政府債券)與可比的應納稅債券(如公司債券、資產證券化債券等)相比，價值要大一些。

　　(5)其他因素。債券的付息方式(浮動、可調、固定)、債券的幣種(單一貨幣、雙幣債券)等因素都會影響債券的現金流。

　　3.債券貼現率的確定

　　(1)含義。債券的貼現率是投資者對該債券要求的最低回報率，也稱為必要回報率。

　　(2)計算公式。

　　債券必要回報率=真實無風險收益率+預期通貨膨脹率+風險溢價

　　1)真實無風險收益率，是指真實資本的無風險回報率，理論上由社會資本平均回報率決定。

　　2)預期通貨膨脹率，是對未來通貨膨脹率的估計值。

　　3)風險溢價，根據各種債券的風險大小而定，是投資者因承擔投資風險而獲得的補償。債券投資的主要風險因素包括違約風險(信用風險)、流動性風險、匯率風險等。

　　解讀

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　　債券的報價形式

　　在債券交易中，報價是指每100元面值債券的價格。

　　債券的報價形式包括全價報價和凈價報價。

　　債券的利息計算和實際支付價格

　　1.短期債券

　　通常全年天數定為360天，半年定為180天。利息累積天數則分為按實際天數(ACT)計算(ACT/360，ACT/180)和按每月30天計算(30/360，30/180)兩種。

　　2.中長期附息債券

　　全年天數有的定為實際全年天數，也有的定為365天。累計利息天數也分為實際天數、每月按30天計算兩種。

　　我國交易所市場對附息債券的計息規定是，全年天數統一按365天計算;利息累積天數規則是“按實際天數計算，算頭不算尾、閏年2月29日不計息。”

　　3.貼現式債券

　　我國目前對于貼現發行的零息債券按照實際天數計算累計利息，閏年2月29日也計利息，公式為：

　　4.實際支付價格

　　實際支付價格=凈價報價+累計利息

　　債券的估值模型

　　根據現金流貼現的基本原理，不含嵌入式期權的債券理論價格的計算公式為

　　式中 P―――債券理論價格;

　　T―――債券距到期日時間的長短(通常按年計算);

　　t―――現金流到達的時間;

　　C―――現金流金額;

　　y―――貼現率(通常為年利率)。

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　　零息債券定價、附息債券定價、累息債券定價

　　1.零息債券定價

　　(1)零息債券的含義。不計利息，折價發行，到期還本，通常1年期以內的債券為零息債券。

　　(2)計算公式。

　　零息債券定價公式為

　　式中，FV―――零息債券的面值。

　　2.附息債券定價

　　可以視為一組零息債券的組合，可以用零息債券的定價公式分別為其中每只債券定價，加總后即為附息債券的理論價格。

　　3.累息債券定價

　　與附息債券不同的是，累息債券有票面利率，但是規定到期一次性還本付息，可將其視為面值等于到期還本付息額的零息債券，并按零息債券的定價公式定價。

　　債券收益率

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　　利率的風險結構與期限結構

　　1.利率的風險結構

　　(1)利率的風險結構的含義。不同發行人發行的相同期限和票面利率的債券，其市場價格會不相同，從而計算出的債券收益率也不一樣，反映在收益率上的這種區別，稱為利率的風險結構。

　　(2)信用利差的含義。實踐中，通常采用信用評級來確定不同債券的違約風險大小，不同信用等級債券之間的收益率差則反映了不同違約風險的風險溢價，因此也稱為信用利差。

　　2.利率的期限結構

　　(1)含義。相同的發行人發行的不同期限的債券的收益率不一樣，這種關系稱為利率的期限結構。

　　(2)理論。

　　1)市場預期理論，又稱無偏預期理論，它認為利率期限結構完全取決于對未來即期利率的市場預期。

　　2)流動性偏好理論，其基本觀點是投資者并不認為長期債券是短期債券的理想替代物。

　　3)市場分割理論，其認為在貸款或融資活動進行時，貸款者和借款者并不能自由地在利率預期的基礎上將證券從一個償還期部分替換成另一個償還期部分。

　　收益率曲線的含義及其基本類型

　　1.含義

　　收益率曲線即不同期限的即期利率的組合所形成的曲線。

　　2.基本類型

　　(1)一條向上傾斜的利率曲線，表示期限越長的債券利率越高，這種曲線形狀被稱為正向的利率曲線，如圖2-2(a)所示。

　　(2)一條向下傾斜的利率曲線，表示期限越長的債券利率越低，這種曲線形狀被稱為相反的或反向的利率曲線，如圖2-2(b)所示。

　　(3)一條平直的利率曲線，表示不同期限的債券利率相等，這通常是正利率曲線與反利率曲線轉化過程中出現的暫時現象，如圖2-2(c)所示。

　　(4)拱形利率曲線，表示期限相對較短的債券，利率與期限呈正向關系;期限相對較長的債券，利率與期限呈反向關系，如圖2-2(d)所示。

　　解讀