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考點37：股票估值方法

(一)貨幣的時間價值、復利、現值、貼現

1.貨幣的時間價值

貨幣的時間價值是指貨幣隨時間的推移而發生的增值。

2.復利

FV=PV•(1+i)n若每期付息m次，則終值為：FV=PV•(1+i/m)n*m

3.現值和貼現

對給定的終值計算現值的過程，我們稱為貼現。

PV=FV/(1+i)n例如，計算2年后121元的現值：現值=121/(1+i)2=121/1.21=100(元)

(二)影響股票投資價值的因素

1.影響股票投資價值的內部因素

(1)凈資產。凈值增加，股價上漲；凈值減少，股價下跌。

(2)盈利水平。預期公司盈利增加，股票市場價格上漲。

(3)股利政策。股利水平越高，股票價格越高。

(4)股份分割。股份分割一般在年度決算月份進行，通常會刺激股價上升。

(5)增資和減資。

(6)并購重組。

2.影響股票投資價值的外部因素

(1)宏觀經濟因素。

(2)行業因素。

(3)市場因素。

(三)股票的絕對估值方法

1.股票的絕對估值方法的基本原理

絕對估值法也就是現金流貼現法。

如果這些現金流只是屬于股權出資人的，貼現加總得到的就是股權價值(股票價值)；如果這些現金流是屬于所有出資人的，貼現加總得到的就是企業價值。

如果得到的是企業價值，可以通過以下價值等式換算成股權價值(股票價值)：股權價值=企業價值-凈債務=企業價值-(債務-現金)。

絕對估值法的計算公式為：

式中：v——價值；t——時期；CFt——第t期的現金流；r——未來所有時期的平均貼現率。

使用絕對估值法進行價值評估時，一般都要預測未來每期現金流，但是現金流是永續的，不可能預測到永遠。所以，在實際估值中，都會設定一個詳細預測期，在此期間詳細預測每期現金流。

此時，絕對估值法的計算公式為可以表示為：

式中：V——價值；t時期；CFt——第t期的現金流；r——未來所有時期的平均貼現率；n——詳細預測期數；TV——終值。

2.紅利貼現模型

投資者購買股票，通常預期獲得兩種現金流：一是持有股票期間的現金分紅；二是持有期末賣出時的預期價格。二者的現值之和決定了股票價值。

因此，紅利貼現模型的一般公式為：

式中：V——股票價值；DPSt——第t期的現金紅利；n—詳細預測期數；r——股權要求收益率；Pn——持有期末賣出股權時的預期價格。

紅利貼現模型要求公司的股利政策相對穩定，但在實際中，很多公司的股利政策不穩定，且很多公司從不發放紅利或者因為未盈利而無紅利可發放。此時，很難用紅利貼現模型進行估值。

3.股權自由現金流貼現模型

股權自由現金流(FCFE)是可以自由分配給股權擁有者的最大化的現金流。股權自由現金流的計算公式為：

股權自由現金流(FCFE)=凈利潤+折舊+攤銷-營運資金的增加+長期經營性負債的增加-長期經營性資產的增加-資本性支出+新增付息債務-債務本金的償還

股權自由現金流貼現模型的估值公式為：

式中：V——股票價值；FCFE，——第t期的股權自由現金流；n——詳細預測期數；r——股權要求收益率(和紅利貼現模型中的r相同)；TV——股權自由現金流的終值。

4.企業自由現金流貼現模型

企業自由現金流(FCFF)是指公司在保持正常運營的情況下，可以向所有出資人(股東和債權人)進行自由分配的現金流。

企業自由現金流(FCFF)=息稅前利潤-調整的所得稅+折舊+攤銷-營運資金的增加+長期經營性負債的增加-長期經營性資產的增加-資本性支出

其中，調整的所得稅有兩種計算方法：一是直接用息稅前利潤乘以當期所得稅率；二是在利潤表中當期所得稅的基礎上進行調整，加回財務費用的稅盾，再扣掉非經常損益對應的所得稅。

企業自由現金流模型的估值公式為：

式中：EV——企業價值；FCFF，——第t期的企業自由現金流；n——詳細預測期數；WACC——加權平均資本成本；TV——企業自由現金流的終值。

加權平均資本成本(WACC)是企業各種融資來源的資本成本的加權平均值，計算公式為：

式中：D——付息債務的市場價值；E——股權的市場價值；kd——稅前債務成本；ke——股權資本成本；t——所得稅率。

(四)股票的相對估值方法

1.股票的相對估值方法的基本原理

相對估值法的計算公式為：

目標公司價值=目標公司某種指標*(可比公司價值/可比公司某種指標)“可比公司價值/可比公司某種指標”被稱為倍數，常用的倍數包括：市盈率(P/E)倍數、企業價值/息稅前利潤(EV/EBIT)倍數、企業價值/息稅折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA)倍數、市凈率(P/B)倍數、市銷率倍數(P/S)等。

2.市盈率倍數法

市盈率(P/E)倍數反映了一家公司的股票價值對其凈利潤的倍數。市盈率倍數的計算公式為：

市盈率倍數=每股市價/每股收益

3.企業價值/息稅前利潤倍數法

息稅前利潤(EBIT)是在扣除債權人利息之前的利潤，所有出資人(股東和債權人)對息稅前利潤都享有分配權，因此，息稅前利潤對應的價值是企業價值(EV)

企業價值的計算用上述的價值等式。息稅前利潤計算公式為：

息稅前利潤(EBIT)=凈利潤(E)+所得稅+利息

企業價值/息稅前利潤倍數法的企業價值計算公式為：

EV=EBIT*(EV/EBIT倍數)

用企業價值/息稅前利潤倍數法得到企業價值后，可以通過價值等式推出股票價值。

企業價值/息稅前利潤倍數法剔除了資本結構的影響。市盈率倍數法是以利潤指標作為估值基礎，而凈利潤歸屬于股東，無法反映債權人的求償權，當目標公司與可比公司的資本結構存在較大差異時可能導致錯誤的結果；息稅前利潤是向所有股東和債權人分配前的利潤，因此不受股權和債務的比例即資本結構的影響。

4.企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數法

息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)同樣也是在扣除利息費用之前的利潤，所以它對應的也是企業價值(EV)。

企業價值的計算用上述的價值等式。

息稅前利潤(EBIT)=凈利潤(E)+所得稅+利息+折舊+攤銷

企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數法的企業價值計算公式為：

EV=EBITDA*(EV/EBITDA倍數)

企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數法不但剔除了資本結構的影響，還剔除了折舊攤銷的影響。公司的不同折舊攤銷政策以及不同發展階段的折舊攤銷水平，會影響到公司的凈利潤和息稅前利潤，但息稅折舊攤銷前利潤不受此影響。因此，對于折舊攤銷影響比較大的公司(如重資產公司)，比較適合用企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數法。

5.市凈率倍數法

市凈率(P/B)倍數反映了一家公司的股票市值對其凈資產的倍數。

市凈率倍數=每股市價/每股凈資產

每股價值=每股凈資產x市凈率倍數

市凈率倍數法比較適用于資產流動性較高的金融機構，因為這類公司的資產賬面價值更加接近市場價值。例如，銀行業的估值通常會用市凈率倍數法。而運營歷史悠久的制造業企業和新興產業企業往往不適合采用市凈率倍數法。

6.市銷率倍數法

市銷率(P/S)倍數反映了一家公司的股權價值對其銷售收入的倍數。

市銷率倍數=每股市價/每股銷售收入

每股價值=每股銷售收入x市盈率倍數

對于一些無利潤甚至虧損的企業，經營性現金流也為負，且賬面價值比較低。市銷率倍數法可能比較實用。

市銷率倍數法的局限之處是不能反映成本的影響，因此，主要適用于銷售成本率較低的收入驅動型公司。

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